金融干货2019-12-16 20:46
中国现行有效的法律法规尚未对对赌协议有明确的规定，对对赌协议也没有明确的定义。实务中，对赌协议一般是指是目标公司进行融资时，目标公司及其股东与投资者为解决交易各方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而签署的包含目标公司回购投资者股份、目标公司金钱补偿或投资者低价认购目标公司增资等的协议。从订立对赌协议的主体来看，有投资者与目标公司的股东或者实际控制人对赌、投资者与目标公司对赌、投资者与目标公司及其股东对赌等形式。
实务中，对于投资者与目标公司股东签署的对赌协议，如无其他无效事由，法院和仲裁机构一般均会认定对赌协议有效并支持实际履行。投资者与目标公司订立的对赌协议是否有效以及能否实际履行，一直是个争议较大的问题。最高人民法院于2012年11月7日就海富投资诉甘肃世恒等投资纠纷一案作出的(2012)民提字第11号民事判决明确了一个重要规则，即投资者与目标公司的对赌无效，投资者与目标公司股东的对赌有效。但江苏省高级人民法院于2019年4月3日就华工创投诉扬锻公司等投资纠纷一案作出的(2019)苏民再62号民事判决改变了前面的规则，江苏省高级人民法院认定投资者与目标公司订立的对赌协议有效。从上述法院判例可以看出，从投资者与目标公司对赌无效，到投资者与目标公司对赌有条件有效，司法审判实务也在逐步顺应资本市场实务的实际需求。
为了规范法官自由裁量权，增强对赌协议审判的公开性、透明度以及可预期性，《全国法院民商事审判工作会议纪要》(以下简称“《九民纪要》”)统一了对对赌协议的裁判思路。根据《九民纪要》的规定，投资者与目标公司订立的对赌协议在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股份回购或者金钱补偿约定为由，主张对赌协议无效的，人民法院不予支持，但投资者主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合《公司法》关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求(以下简称“对赌新规”)。
《九民纪要》进一步规定，投资者请求目标公司回购股份的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查，经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求;投资者请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查，经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资者的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求，今后目标公司有利润时，投资者还可以依据该事实另行提起诉讼。
对赌新规明确了尊重现代商业契约和尊重当事人意思自治原则，增强了资本市场的参与各方对对赌协议效力的可预期性，但对赌新规的局限性也是很明显的。根据笔者的实务经验，就对赌新规的局限性及其对对赌协议的影响做一简要分析。
一、对赌新规的局限性
1. 对赌新规规定的对赌协议类型只有两类
实务中，投资者和目标公司常见的对赌协议类型主要如下(实务中有较多衍生的对赌协议类型):
(1)目标公司对投资者进行金钱补偿
当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标或上市时间目标时，目标公司需根据对赌协议的规定向投资者支付一定金额的金钱作为投资者对目标公司高估值的补偿。
(2)目标公司回购投资者持有的目标公司股份
当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标或上市时间目标时，目标公司有义务以对赌协议规定的对价受让投资者持有的目标公司股份。投资者持有的有限公司“股权”或股份公司“股份”，为叙述方便，本文统称为“股份”。
(3)投资者低价认购目标公司增资
当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标或上市时间目标时，投资者有权以低价认购目标公司增资，投资者通过低价认购目标公司增资的方式实现对目标公司估值的调整。
(4)目标公司需将业务或者资产低价转让给投资者或投资者指定的第三方
当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标或上市时间目标时，目标公司需将业务或者资产低价转让给投资者或投资者指定的第三方，投资者通过上述方式实现与目标公司的对赌。
根据《九民纪要》，对赌新规仅规定了投资者请求目标公司回购股份和投资者请求目标公司承担金钱补偿义务两类对赌协议。实务中，其他类型的对赌协议是否适用对赌新规以及如何适用，需要人民法院在司法审判实践中予以解决。
2、对赌新规从《合同法》角度肯定了对赌协议效力问题，未从《公司法》角度细化对赌协议实际履行问题
根据《九民纪要》的规定，投资者与目标公司订立的对赌协议在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股份回购或者金钱补偿约定为由，主张对赌协议无效的，人民法院不予支持，但投资者主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合《公司法》关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。
(1)投资者要求目标公司回购股份的问题
根据《九民纪要》的规定，投资者请求目标公司回购股份的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。根据上述规定，在目标公司对赌失败，投资者要求目标公司回购股份时，目标公司应当先完成减资程序。
如果目标公司为有限公司，目标公司减少注册资本需要根据《公司法》第43条的规定履行公司股东会表决程序，即需要目标公司经代表三分之二以上表决权的股东通过，并根据《公司法》第177条的规定履行公司减资程序。如果目标公司为股份有限公司，目标公司减少注册资本需要根据《公司法》第103条的规定履行公司股东大会表决程序，即需要经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过，并根据《公司法》第177条的规定履行公司减资程序。
实务中，投资者一般为目标公司小股东，如果目标公司控股股东和实际控制人不同意目标公司减资的话，投资者很难通过目标公司减资的方式要求目标公司回购其持有的股份。
(2)投资者要求目标公司金钱补偿的问题
根据《九民纪要》的规定，投资者请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资者的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资者还可以依据该事实另行提起诉讼。根据上述规定，在目标公司对赌失败，投资者要求目标公司金钱补偿时，目标公司只能用利润补偿投资者。
根据《公司法》第166条的规定，公司分配当年税后利润时，应当提取利润的百分之十列入公司法定公积金，公司法定公积金累计额为公司注册资本的百分之五十以上的，可以不再提取;公司的法定公积金不足以弥补以前年度亏损的，在依照前款规定提取法定公积金之前，应当先用当年利润弥补亏损。公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润，才能向投资者进行分配。
另外，根据最高人民法院《关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定(四)》的规定，股东未提交载明具体分配方案的股东会或者股东大会决议，请求公司分配利润的，人民法院应当驳回其诉讼请求，但违反法律规定滥用股东权利导致公司不分配利润，给其他股东造成损失的除外。从以上规定可以看出，如果目标公司股东会或股东大会没有通过分配利润的决议，投资者即使提起诉讼，请求目标公司分配利润，人民法院也不会支持其诉讼请求。
如果目标公司对赌失败，一般情况下目标公司的经营状况不会很好，利润很少，甚至没有利润。而目标公司只能用利润补偿投资者，投资者很难通过要求目标公司金钱补偿的方式行使对赌协议项下的权利。另外，如果目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资者的，投资者在目标公司有利润时另行提起诉讼，一方面该规定对投资者而言增加讼累，另一方面，如果目标公司超过三年没有利润，《九民纪要》没有明确另行起诉是否受诉讼时效的影响。
二、应对对赌新规局限性的对赌协议关键要点
虽然对赌新规有上述局限性，但如果投资者很好地对对赌协议条款内容进行设计，能相对有效的规避对赌新规的该等局限性。
1. 对赌协议类型的选择问题
根据前文所述，对赌新规仅规定了投资者请求目标公司回购股份和投资者请求目标公司承担金钱补偿义务两类对赌协议。因此，实务中，投资者应尽量选择对赌新规明确规定的对赌协议类型，以确保与目标公司签署的对赌协议的效力不会产生争议。
2. 投资者要求目标公司回购股份的对赌协议内容建议
根据前文所述，如果目标公司控股股东和实际控制人不同意目标公司减资的话，投资者很难通过目标公司减资的方式要求目标公司回购其持有的股份，从而人民法院也不会支持投资者要求目标公司回购股份的请求。因此，应确保目标公司超过三分之二的股东在目标公司对赌失败后同意目标公司以减资方式履行对赌义务。根据我们以往的项目经验，投资者要求目标公司回购股份的对赌协议应注意如下几个问题:
(1)签署对赌协议的主体
投资者应要求目标公司及其所有股东签署对赌协议，以确保目标公司所有股东知晓对赌协议内容，并承诺遵守对赌协议约定。
(2)目标公司减资的必要文件格式版本
为后续顺利实施目标公司减资，避免目标公司及其股东对目标公司减资必要文件内容产生争议，投资者应要求将与目标公司减资相关的所有文件内容，包括但不限于股东会决议或股东大会决议和章程修正案等，作为对赌协议的附件。
(3)明确目标公司股东对目标公司减资提供担保
根据《公司法》第177条的规定，公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。为确保目标公司有足够的资金履行对赌协议项下的义务，不应要求目标公司向其债权人清偿债务，而应要求目标公司股东为目标公司的减资向目标公司债权人提供担保。
(4)对赌协议约定高额的违约金
对赌协议应明确，如果目标公司对赌失败，目标公司所有股东应根据投资者的指示签署股东会决议或股东大会决议、章程修正案以及其他与目标公司减资相关的文件，并要求目标公司在规定时间内办理减资相关手续，否则目标公司及其股东应承担违约责任，并向投资者支付高额的违约金。
3. 投资者要求目标公司金钱补偿的对赌协议内容建议
根据前文所述，如果目标公司对赌失败，一般情况下目标公司的经营状况不会很好，利润很少，甚至没有利润。而目标公司只能用利润补偿投资者，投资者很难通过要求目标公司金钱补偿的方式行使对赌协议项下的权利。根据我们以往的项目经验，投资者要求目标公司金钱补偿的对赌协议应注意如下几个问题:
(1)签署对赌协议的主体
投资者应要求目标公司及其所有股东签署对赌协议，以确保目标公司所有股东知晓对赌协议内容，并承诺遵守对赌协议约定。
(2)明确目标公司利润分配的规则
在投资者与目标公司的对赌协议履行完毕前，对赌协议应规定目标公司即使有利润，也不能向目标公司股东分配利润，确保目标公司有足够的未分配利润来履行对赌协议项下的义务。同时，投资者有权要求修改公司章程，将与目标公司向投资者承担金钱补偿义务相等金额的利润分配给投资者。
(3)明确目标公司具体适用的会计政策和审计机构
实务中，在财政部企业会计准则基础上，各个公司会根据其具体情况决定适用企业会计准则的具体会计政策。具体会计政策不同，公司的年度收入、成本、费用和利润等就会不一样。另外，实务中，审计机构不一样，审计结果也会有差别。因此，明确目标公司具体适用的会计政策和审计机构是比较重要的。另外，可以根据目标公司的实际情况，明确目标公司董监高和核心员工的薪酬等标准，避免目标公司实际控制人和控股股东通过高额薪酬等方式掏空目标公司的利润和收益。
(4)目标公司利润分配的必要文件格式版本
为后续顺利实施目标公司利润分配，避免目标公司及其股东对目标公司利润分配必要文件内容产生争议，投资者应要求将与目标公司利润分配相关的所有文件内容，包括但不限于股东会决议或股东大会决议和章程修正案等，作为对赌协议的附件。
(5)对赌协议约定高额的违约金
对赌协议应明确，如果目标公司对赌失败，目标公司所有股东应根据投资者的指示签署股东会决议或股东大会决议、章程修正案以及其他与目标公司利润分配相关的文件，并要求目标公司在规定时间内办理利润分配手续，否则目标公司及其股东应承担违约责任，并向投资者支付高额的违约金。
三、与对赌新规相关的应注意重要事项
1. 避免对赌协议被认定无效问题
《九民纪要》明确规定，投资方与目标公司订立的对赌协议在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股份回购或者金钱补偿约定为由，主张对赌协议无效的，人民法院不予支持。
根据最高人民法院《关于适用<中华人民共和国合同法>若干问题的解释(一)》第4条的规定，《合同法》实施以后，人民法院确认合同无效，应当以全国人大及其常委会制定的法律和国务院制定的行政法规为依据，不得以地方性法规、行政规章为依据。而根据《九民纪要》的规定，违反规章一般情况下不影响合同效力，但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。
从以上规定可以看出，投资者在与目标公司签署对赌协议时，应避免违反法律和行政法规的规定而导致对赌协议被认定无效，同时也应避免因违反涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等规章而导致对赌协议被认定无效。
2. 避免投资者被认定为抽逃出资问题
从《九民纪要》的规定可以看出，无论投资者请求目标公司回购股份还是请求目标公司承担金钱补偿义务，人民法院均需依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”的规定进行审查。《公司法》第35条没有细化公司股东在何种情形下构成抽逃出资。
根据最高人民法院《关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定(三)》(以下简称“《公司法司法解释三》”)第12条的规定，公司成立后，公司、股东或者公司债权人以相关股东的行为符合下列情形之一且损害公司权益为由，请求认定该股东抽逃出资的，人民法院应予支持:(1)制作虚假财务会计报表虚增利润进行分配;(2)通过虚构债权债务关系将其出资转出;(3)利用关联交易将出资转出;(4)其他未经法定程序将出资抽回的行为。另外，根据《公司法司法解释三》第14条的规定，股东抽逃出资，公司或者其他股东请求其向公司返还出资本息、协助抽逃出资的其他股东、董事、高级管理人员或者实际控制人对此承担连带责任的，人民法院应予支持;公司债权人请求抽逃出资的股东在抽逃出资本息范围内对公司债务不能清偿的部分承担补充赔偿责任、协助抽逃出资的其他股东、董事、高级管理人员或者实际控制人对此承担连带责任的，人民法院应予支持。
投资者应要求目标公司及其实际控制人和控股股东严格根据《公司法》的相关规定，履行减资或利润分配等程序，并在对赌协议里明确如因目标公司或其实际控制人和控股股东原因导致目标公司履行对赌义务被认定为投资者抽逃出资的，所有法律责任由目标公司及其实际控制人和控股股东承担。
3. 投资者与有上市计划的目标公司对赌问题
根据中国证监会发行监管部于2019年3月25日发布的《首发业务若干问题解答》的规定，投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理:一是发行人不作为对赌协议当事人;二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定;三是对赌协议不与市值挂钩;四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。根据上海证券交易所于2019年3月24日发布的《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答(二)》的规定，PE、VC等机构在投资时约定估值调整机制情形的，原则上要求发行人在申报前清理对赌协议，但同时满足以下要求的对赌协议可以不清理:一是发行人不作为对赌协议当事人;二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定;三是对赌协议不与市值挂钩;四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。
从中国证监会和上海证券交易所的上述规定可以看出，如果目标公司有上市计划，无论是拟主板、中小板、创业板还是科创板上市，投资者不能与目标公司进行对赌，否则即使投资者与目标公司签署对赌协议，也需要在目标公司上市申报前清理对赌协议。实务中，投资者与目标公司及其股东一般会约定，如目标公司未能成功上市，则投资者与目标公司的对赌协议继续有效。根据《九民纪要》的规定，违反规章一般情况下不影响合同效力，但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。根据《九民纪要》的上述规定，投资者与目标公司就对赌协议产生争议，人民法院可能会依据中国证监会的相关规定认定对赌协议无效。
4. 应在对赌协议里明确目标公司股东对目标公司履行对赌义务承担连带责任，并由目标公司股东配偶签字同意作为目标公司股东夫妻的共同债务
投资者与目标公司对赌，如果目标公司经营不善，则即使投资者与目标公司签署的对赌协议有效，目标公司可能没有能力回购投资者持有的股份，也没有能力以利润向投资者进行金钱补偿。为确保投资者在对赌协议项下的权益得以实现，对赌协议应约定目标公司股东对目标公司在对赌协议项下的债务或义务承担连带责任，并由目标公司股东配偶签字同意作为目标公司股东夫妻的共同债务。
结语:
除本文上述内容外，对赌协议需关注的重要事项，还包括因对赌产生的税费承担问题、对赌涉及外资的股份回购和金钱补偿问题、对赌涉及国资的股份回购和金钱补偿问题等重要事项。