日，某券商开卖方电话会议，邀请虚假的公司高层吹嘘公司业绩，结果在互动环节“李鬼遇到李逵”。虽然这一现象在证券市场也非鲜见，但该这里就涉及到证券虚假陈述责任纠纷的相关问题：如果该行为给投资人造成了损失，证券承销人需要承担赔偿责任；负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员对证券承销商、证券上市推荐人承担的赔偿责任负连带责任。该事件下，如果投资人造成了投资损失，诸如此类发起人、发行人或者上市公司有证据证明自身无过错，应予免责。

　　司法实践，证券虚假陈述民事赔偿诉讼案件具有索赔人数多，索赔金额大、专业性强、争议焦点多、各地法院裁判标准不完全统一、敏感性较高、社会关注度较高、诉讼周期长等特点，涉及到的焦点问题也比较多。以下，笔者将通过案例形式将证券虚假陈述责任纠纷案件常见问题予以解析。

一、案件的管辖权问题

　　（一）级别管辖（中级人民法院）

　　《规定》第八条 虚假陈述证券民事赔偿案件，由省、直辖市、自治区人民政府所在的市、计划单列市和经济特区中级人民法院管辖。

　　（2019）晋0106民初3248号张丽霞证券虚假陈述责任纠纷一审民事裁定书，本院经审查认为，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件若干规定》第八条规定：虚假陈述证券民事赔偿案件，由省、直辖市、自治区人民政府所在的市、计划单列市和经济特区中级人民法院管辖。本案系证券虚假陈述责任纠纷，我院为基层法院，对本案没有管辖权。对张丽霞的起诉，本院不予受理。

　　（二）地域管辖

　　《通知》五、各直辖市、省会市、计划单列市或经济特区中级人民法院为一审管辖法院；地域管辖采用原告就被告原则，统一规定为：

　　１、对凡含有上市公司在内的被告提起的民事诉讼，由上市公司所在直辖市、省会市、计划单列市或经济特区中级人民法院管辖。

　　２、对以机构（指作出虚假陈述的证券公司、中介服务机构等，下同）和自然人为共同被告提起的民事诉讼，由机构所在直辖市、省会市、计划单列市或经济特区中级人民法院管辖。

　　３、对以数个机构为共同被告提起的民事诉讼，原告可以选择向其中一个机构所在直辖市、省会市、计划单列市或经济特区中级人民法院提起民事诉讼。原告向两个以上中级人民法院提起民事诉讼的，由最先立案的中级人民法院管辖。

　　上海金融法院 （2019）沪74民初500号民事判决书：本院经审查认为，本院现已受理的包括本案原告在内的批量证券虚假陈述责任纠纷案件，均系投资者个人基于同一虚假陈述事实而对相同被告提起的诉讼。为便于案件审理，本院将这些案件均并入（2019）沪74民初496号原告迟殿家诉被告上海普天邮通科技股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一案审理。

　　《规定》第九条　投资人对多个被告提起证券民事赔偿诉讼的，按下列原则确定管辖：

　　1、由发行人或者上市公司所在地有管辖权的中级人民法院管辖。但有本规定第十条第二款规定的情形除外。

　　2、对发行人或者上市公司以外的虚假陈述行为人提起的诉讼，由被告所在地有管辖权的中级人民法院管辖。

　　3、仅以自然人为被告提起的诉讼，由被告所在地有管辖权的中级人民法院管辖。

　　《规定》第十条　人民法院受理以发行人或者上市公司以外的虚假陈述行为人为被告提起的诉讼后，经当事人申请或者征得所有原告同意后，可以追加发行人或者上市公司为共同被告。人民法院追加后，应当将案件移送发行人或者上市公司所在地有管辖权的中级人民法院管辖。

　　当事人不申请或者原告不同意追加，人民法院认为确有必要追加的，应当通知发行人或者上市公司作为共同被告参加诉讼，但不得移送案件。

　　（三）共同管辖的案件移送

　　《九民纪要》原告以发行人、上市公司以外的虚假陈述行为人为被告提起诉讼，被告申请追加发行人或者上市公司为共同被告的，人民法院应予准许。人民法院在追加后发现其他有管辖权的人民法院已先行受理因同一虚假陈述引发的民事赔偿案件的，应当按照民事诉讼法司法解释第36条的规定，将案件移送给先立案的人民法院。

二、关于前置程序

　　（一）前置程序

　　《规定》第六条　投资人以自己受到虚假陈述侵害为由，依据有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书，对虚假陈述行为人提起的民事赔偿诉讼，符合民事诉讼法第一百零八条规定的，人民法院应当受理。

　　（二）前置程序的取消

　　2015年12月24日，最高人民法院在《关于当前商事审判工作中的若干具体问题》中明确，“根据立案登记司法解释规定，因虚假陈述、内幕交易和市场操纵行为引发的民事赔偿案件，立案受理时不再以监管部门的行政处罚和生效的刑事判决书为前置条件”。就此，该意见的出台意味着证券虚假陈述民事赔偿案件前置程序的取消。

　　（三）前置程序取消引发的问题

　　在没有行政处罚决定书和生效的刑事判决书的情况下，被告的行为是否构成虚假陈述行为、被告的虚假陈述行为是否具备“重大性”，将成为本类案件的争议焦点，同时也增加了此类案件的诉争空间。

三、关于原被告身份适格

　　（一）关于原告

　　1、适格原告

　　证券市场上从事证券认购和交易的自然人、法人或者其他组织。

　　境外合格投资者，如果其合法权益在中国证券市场受到虚假陈述行为的侵害，根据WTO规则要求，应当与国内投资人一样受到法律的保护，可以提起证券虚假陈述民事赔偿诉讼。

　　2、不适格原告

　　《规定》第三条　因下列交易发生的民事诉讼，不适用本规定：

　　（1）在国家批准设立的证券市场以外进行的交易；

　　（2）在国家批准设立的证券市场上通过协议转让方式进行的交易。

　　（二）关于被告

　　答记者问：《规定》第七条对被告进行了列举式规定，援用了（旧）证券法第六十三、七十二、一百六十一、二百零二条，和《股票发行与交易管理暂行条例》第17条规定内容，对可能成为被告的虚假陈述行为人作出了明确规定：

　　1、发起人、控股股东等实际控制人；

　　2、发行人或者上市公司；

　　3、证券承销商；

　　4、证券上市推荐人；

　　5、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等专业中介服务机构；

　　6、上述②③④项所涉单位中负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员以及⑤项中直接责任人；

　　7、其他作出虚假陈述的机构或者自然人。其中证券上市推荐人和控股股东等实际控制人，证券法和《股票发行与交易管理暂行条例》虽无明确规定，但在证券民事赔偿诉讼中，完全有可能成为被告。

　　杭州市中级人民法院（2018）浙01民初2385号民事判决书：赵薇时任龙薇传媒公司的法定代表人、控股股东，在《股份转让协议》《关于股份转让协议之补充协议》等文件上签字，知晓并支持收购事项，知悉公告内容，表明其知道虚假陈述而未明确表示反对，应当承担相应的民事责任。《关于虚假陈述赔偿的规定》第二十八条规定了发行人、上市公司、证券承销商、证券上市推荐人负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员的共同侵权责任，在规定情形下应当认定为共同虚假陈述，分别与发行人、上市公司、证券承销商、证券上市推荐人对投资人的损失承担连带责任。根据侵权责任法原理和司法解释的精神并参照前述第二十八条规定，本院认定赵薇构成共同侵权，应当承担连带责任。

四、关于诉讼时效

　　（一）诉讼时效期间

　　《通知》三、虚假陈述民事赔偿案件的诉讼时效为两年，从中国证券监督管理委员会及其派出机构对虚假陈述行为作出处罚决定之日起计算。

　　注：中华人民共和国民法总则对于普通诉讼时效已经做了修改，第一百八十八条【普通诉讼时效】向人民法院请求保护民事权利的诉讼时效期间为三年。法律另有规定的，依照其规定。

　　（二）诉讼时效期间的具体起算日

　　《规定》第五条　投资人对虚假陈述行为人提起民事赔偿的诉讼时效期间，适用民法通则第一百三十五条的规定，根据下列不同情况分别起算：

　　1、中国证券监督管理委员会或其派出机构公布对虚假陈述行为人作出处罚决定之日；

　　2、中华人民共和国财政部、其他行政机关以及有权作出行政处罚的机构公布对虚假陈述行为人作出处罚决定之日；

　　3、虚假陈述行为人未受行政处罚，但已被人民法院认定有罪的，作出刑事判决生效之日。

　　4、因同一虚假陈述行为，对不同虚假陈述行为人作出两个以上行政处罚；或者既有行政处罚，又有刑事处罚的，以最先作出的行政处罚决定公告之日或者作出的刑事判决生效之日，为诉讼时效起算之日。

　　另外，如果相关虚假陈述行为未被行政处罚和刑事处罚，诉讼时效适用于民法总则一般规定，即向人民法院请求保护民事权利的诉讼时效期间为三年，诉讼时效期间从知道或者应当知道权利被侵害时起计算。

　　四川省成都市中级人民法院(2019)川01民初4320号，本案中，中国证监会针对本案涉及的虚假陈述行为分别于2018年3月1日、2018年8月6日作出（2018）10号、78号《行政处罚决定书》，根据前述司法解释的规定，应以最先作出行政处罚决定之日即2018年3月1日为诉讼时效起算之日。金亚科技公司虽抗辩本案应自《具体问题》发布之日即2015年12月24日起开始计算诉讼时效，但《具体问题》第二条仅阐明，根据《最高人民法院关于人民法院登记立案若干问题的规定》，监管部门的行政处罚和生效的刑事判决认定不再作为因虚假陈述等行为引发的民事赔偿案件立案受理时的前置条件。而《最高人民法院关于人民法院登记立案若干问题的规定》亦不涉及审理证券市场虚假陈述案件诉讼时效的具体规定，故金亚科技公司关于应自2015年12月24日起计算本案诉讼时效的主张于法无据，赵建民于2019年7月11日提起本案诉讼，并未超过法定的诉讼时效，对被告的该项抗辩意见，本院不予支持。

五、关于实施日、揭露日、更正日、基准日、基准价的认定

　　（一）实施日

　　《规定》二十：作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。

　　（二）揭露日

　　《规定》二十：虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。

　　（三）更正日

　　《规定》二十：虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。

　　福州市中级人民法院（2019）闽01民初1174号民事判决书：林晓磊与福建众和股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一案一审民事判决书：纵观本案案情，众和股份所实施的上述一系列虚假陈述行为，均是因《信托贷款合同》到期违约以及为此而采取的相关经营活动所引发，各违法行为之间相互关联，行为持续期间相互重合，上述系列虚假陈述行为已构成一个难以分割的整体，可以认定为同一个虚假陈述行为的延续，故应以该系列虚假陈述行为的首次实施日为本案虚假陈述的实施日，以最后一个揭露日为本案虚假陈述的揭露日，故本院对投服中心关于本案虚假陈述行为实施日为2016年2月15日、揭露日为2017年9月12日的建议予以采纳。

　　《九民纪要》【揭露日和更正日的认定】

　　虚假陈述的揭露和更正，是指虚假陈述被市场所知悉、了解，其精确程度并不以“镜像规则”为必要，不要求达到全面、完整、准确的程度。原则上，只要交易市场对监管部门立案调查、权威媒体刊载的揭露文章等信息存在着明显的反应，对一方主张市场已经知悉虚假陈述的抗辩，人民法院依法予以支持。

　　武汉市中级人民法院（2019）鄂01民初4965号王伯芳与武汉凡谷电子技术股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一审民事判决书：从武汉凡谷股票价格的走势来看，武汉凡谷2017年3月25日发布《2016年度业绩快报修正公告》后的首个交易日，其股票价格从前一交易日的2017年3月24日的收盘价12.19元下跌至11.33元，单日下跌幅度达到7.05%，说明修正公告对证券市场揭示虚假陈述后，已经对股票的市场价格产生了明显影响，本案虚假陈述的更正日应认定为2017年3月25日。

　　（四）基准日

　　《规定》三十三：虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：

　　1、揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分１００％之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。

　　2、按前项规定在开庭审理前尚不能确定的，则以揭露日或者更正日后第３０个交易日为基准日。

　　3、已经退出证券交易市场的，以摘牌日前一交易日为基准日。

　　4、已经停止证券交易的，可以停牌日前一交易日为基准日；恢复交易的，可以本条第（一）项规定确定基准日。

　　宁波市中级人民法院（2018）浙02民初1895号民事判决书：本院受理圣莱达公司证券虚假陈述责任纠纷系列案件后，2018年10月12日首次进行了开庭审理，此时圣莱达公司股票的累计成交量达到其可流通部分63.48%。虽然至2018年12月3日，累计成交量超过了100%，但是因在首次开庭审理前尚未达到100%，且因基准日的唯一性，故本案的基准日应当按照揭露日后第30个交易日来认定，即认定基准日为2018年5月29日。

　　《五》基准价

　　自虚假陈述行为揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差。揭露日至基准日期间，有停牌情况的不应当纳入基准价的计算。

六、关于虚假陈述

　　证券虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。

　　（一）虚假记载

　　是指信息披露义务人在披露信息时，将不存在的事实在信息披露文件中予以记载的行为。如对募集资金使用情况的披露与事实不符，采用虚列资产或不实资产评估的方式虚增资产，在关联企业合并报表方面不当划分会计主体或虚构会计主体，虚增投资收益或少计投资亏损等。

　　沈阳市中级人民法院（2019）辽01民初905号李月芬与鞍山重型矿山机器股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一审民事判决书：本院认为，根据证监会《行政处罚决定书》认定的事实，鞍重股份公告的《报告书》中，披露了重组对象九好集团的主要财务数据，存在虚假记载。虽然，本案虚假陈述行为系由九好集团财务造假和本次重大资产重组项目的中介机构西南证券、中联评估以及利安达等在对重组标的公司九好集团的尽职调查中未勤勉尽责所致。但是，根据《若干规定》第二十一条的规定，上市公司应对虚假陈述承担无过错责任，因此，不论鞍重股份对本案虚假陈述行为有无过错，鞍重股份均应当承担相应的民事赔偿责任。

　　（二）误导性陈述

　　是指虚假陈述行为人在信息披露文件中或者通过媒体，作出使投资人对其投资行为发生错误判断并产生重大影响的陈述。实践中，一般从四个方面对误导性陈述进行界定：首先，信息披露义务人披露了应公开的事实；其次，其所披露事实的表述语句在理解上存在模糊歧义或者与事实不相符合问题；再次，已经公开的陈述使投资人误认为所披露的信息状况就是该项事实的客观状况；最后，该误导性的信息达到可能影响投资人作出决定的程度。

　　上海市第二中级人民法院（2017）沪02民初697号民事判决书，本院认为，根据《若干规定》第十七条，证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。误导性陈述，是指虚假陈述行为人在信息披露文件中或者通过媒体，作出使投资人对其投资行为发生错误判断并产生重大影响的陈述。中国证监会(2016)138号行政处罚决定书已经认定，安硕公司对外披露设立征信子公司等一系列公司，开展征信业务、数据业务、小贷云业务、互联网金融等业务时，存在不准确、不完整、不够谨慎的披露行为，严重误导了市场投资者，构成了误导性陈述行为。安硕公司的上述行为违反了《证券法》第六十三条的规定，构成了《证券法》第一百九十三条第一款所述的违法行为，高鸣、曹丰是直接负责的主管人员。故根据《若干规定》及中国证监会的认定，原告主张安硕公司存在误导性陈述的证券市场虚假陈述行为，依法成立。

　　（三）重大遗漏

　　是指信息披露义务人在信息披露文件中，未将应当记载的事项完全或者部分予以记载。如对报告期内发生的应披露重大事件或重要事项未作披露，对商业承兑汇票贴现或背书转让、未决诉讼或仲裁、债务担保、产品质量保证、亏损合同、重组业务、承诺等或有事项未予披露，对资产负债表制作日之后至财务报告批准日之前发生的重大期后调整事项未予披露等。

　　大连市中级人民法院（2017）辽02民初410号民事判决书：关于1号处罚决定中处罚的”辽机集团超比例增持未报告及限制期内增持行为”行为，属于《规定》第十七条规定的重大遗漏行为。依据证券法第三十八条、第八十六条第二款"投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之五后，其所持该上市公司已发行的股份比例每增加或者减少百分之五，应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、公告后二日内，不得再行买卖该上市公司的股票。"的规定，辽机集团及其通过大连一祥、大连天鸿公司于2013年10月16日通过大宗交易增持合金投资的股票合计已达5%以上，属于《证券法》第六十七条第二款第八项规定的"持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生变化"的情形，从而属于《规定》第十七条规定的重大遗漏行为。

　　（四）不正当披露

　　是指信息披露义务人未在适当期限内或者未以法定方式公开披露应当披露的信息。如未按照规定期限公布定期报告，未按规定及时披露并购、重组、重大担保、关联交易、重大诉讼与仲裁等重大事件，通过召开业绩说明会、分析师会议、接受投资人调研、接受新闻媒体采访等方式提前向特定对象透露信息，通过公司会议、工作总结、公司网站等渠道提前泄露应披露的信息等。

七、关于共同侵权责任

　　（一）发起人对发行人信息披露提供担保的，发起人与发行人对投资人的损失承担连带责任。

　　（二）证券承销商、证券上市推荐人或者专业中介服务机构，知道或者应当知道发行人或者上市公司虚假陈述，而不予纠正或者不出具保留意见的，构成共同侵权，对投资人的损失承担连带责任。

　　上海市第一中级人民法院（2017）沪01民初166号民事判决书：本案中，大智慧公司系上市公司，会计师事务所出具的报告影响人数多、范围广，故会计师事务所应当更为审慎、勤勉尽责，立信所作为业内知名的专业审计机构，对于大智慧公司提前确认收入、虚增销售收入，虚增利润等严重违法行为，因未执行必要有效的审计程序而未予揭示，属于审计规定第五条第二款规定情形，立信所认为其主观系过失的抗辩意见缺乏依据，本院不予采信，故立信所应当就投资者的损失与大智慧公司承担连带赔偿责任。

　　《复函》一、关于承销商的责任问题

　　申银万国作为承销商，应当知道大庆联谊是否存在虚假陈述的情况，而其没有对最初源于大庆联谊的虚假陈述予以纠正或出具保留意见，并且自己也编制和出具了虚假陈述文件，申银万国的虚假陈述与大庆联谊的虚假陈述构成共同侵权，对因此给投资人的损失，两者应互为承担连带责任。

　　（三）发行人、上市公司、证券承销商、证券上市推荐人负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员有下列情形之一的，应当认定为共同虚假陈述，分别与发行人、上市公司、证券承销商、证券上市推荐人对投资人的损失承担连带责任，参与虚假陈述的；知道或者应当知道虚假陈述而未明确表示反对的；其他应当负有责任的情形。

　　北京市第一中级人民法院（2017）京01民初113号民事判决书：本案中，钱永耀既作为京天利公司时任的董事长，又为京天利公司的实际控制人,其对京天利公司、公司股东以及其投资者均负有信义义务，对维护上市公司信息披露秩序承担重要责任，现钱永耀因京天利公司在上市时未按规定披露其与上海誉好公司之间的关联关系以及京天利公司在《关于收购上海誉好公司部分股权的公告》中未披露与上海报春之间的关联关系，未履行关联交易程序等行为而受到中国证监会的行政处罚，故钱永耀应对谢仰东的经济损失承担连带赔偿责任。

八、关于虚假陈述重大性认定的问题

　　虚假陈述行为须具有重大性，才依法应当承担民事赔偿责任。对于不具备重大性的虚假陈述，因其不足以影响投资人的投资决策和股票交易价格，不会造成投资人的损失，该虚假陈述行为与投资人的投资损失之间没有因果关系，因此虚假陈述行为人依法不应对投资人的投资损失承担民事赔偿责任。通常而言，虚假陈述行为人因相关虚假陈述行为被行政处罚或刑事处罚，则相关虚假陈述具有重大性。如果相关虚假陈述行为人未被行政处罚或刑事处罚，且根据证券法律法规没有明确规定相关虚假陈述所涉事项是否属于重大事件，则应根据虚假陈述重大性的一般特征进行分析判断相关虚假陈述行为是否具备重大性。

　　九民纪要【重大性要件的认定】审判实践中，部分人民法院对重大性要件和信赖要件存在着混淆认识，以行政处罚认定的信息披露违法行为对投资者的交易决定没有影响为由否定违法行为的重大性，应当引起注意。重大性是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息，虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认为是具有重大性的违法行为。在案件审理过程中，对于一方提出的监管部门作出处罚决定的行为不具有重大性的抗辩，人民法院不予支持，同时应当向其释明，该抗辩并非民商事案件的审理范围，应当通过行政复议、行政诉讼加以解决。

　　重大性的表现形式：

　　（一）旧证券法第六十七条：

　　（二）新证券法第八十条：

　　（三）《暂行条例》第六十条

　　（四）管理办法第三十条

　　北京市第一中级人民法院（2017）京01民初225号何美群与华锐风电科技（集团）股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一审民事判决书：关于华锐风电虚假陈述所涉事件是否属于重大事件的问题，本院认为，华锐风电的虚假陈述所涉事件属于重大事件。本案中，华锐风电在2011年年报中虚增营业收入2431739125.66元、营业成本2003916651.46元、虚增利润总额277861363.6元，占2011年利润总额的37.58％。由此可以看出，华锐风电在上市伊始的年报中即存在虚假记载，且所涉金额特别巨大，情节严重，性质恶劣。其次，中国证监会认定华锐风电的上述虚假陈述行为违反了证券法第六十三条的规定，构成证券法第一百九十三条第一款所述的违法行为，并对此进行了行政处罚。由此亦可以看出，华锐风电的上述行为构成对重大事件作出了虚假陈述。故对于华锐风电提出的其虚假陈述不具有重大性，不符合证券市场虚假陈述民事赔偿责任的构成要件的辩称意见，因无事实及法律依据，故本院不予采信。

九、关于投资损失与虚假陈述的因果关系

　　《规定》主要参考和吸收了美国证券诉讼中的“市场欺诈”以及“信赖推定”理论，投资人无需证明自己信赖了虚假陈述行为才作出的投资，只要证明其投资证券的价格受到虚假陈述行为影响而不公正，即可认定投资人的损失与虚假陈述行为之间存在因果关系。

　　（一）存在因果关系的情形

　　第18条的规定，具备如下三项条件，应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：

　　1、投资人所投资的证券是与该虚假陈述直接关联的证券；

　　2、投资人是在虚假陈述实施日及以后，至揭露日之前买入该证券的；

　　上海市第一中级人民法院（2017）沪01民初99号刘宏诉上海创兴资源开发股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一案一审民事判决书：本案中，原告账户于涉案虚假陈述行为的实施日至揭露日之间买入创兴资源股票，并于揭露日后卖出，因此根据上述规定，其投资损失与被告虚假陈述行为存在因果关系，被告应予赔偿。

　　3、投资人在虚假陈述揭露日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。

　　太原市中级人民法院（2017）晋01民初39号民事判决书：原告诉称原告在虚假陈述实施日及以后，至揭露日之前买入安泰集团股票，在揭露日以后，因卖出该股票发生亏损或因持有而产生的亏损，原告损失与山西安泰集团股份有限公司虚假陈述行为之间存在法定的因果关系。原告认为，被告已构成证券法意义上的”虚假陈述"，给投资者造成了重大投资损失，理应承担相应的法律责任。本院认为，被告山西安泰集团股份有限公司资金被关联公司占用，该情况未按临时报告与定期报告的要求在证券市场上及时披露，违反了《证券法》的相关法律规定，受到证监会的行政处罚，按照《最高人民法院关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条的规定，原告的行为均符合上述规定。

　　（二）不存在因果关系的情形

　　证券虚假陈述民事赔偿案件中的因果关系推定，是可以抗辩的推定。如果被告能够举证证明虚假陈述行为对股票市场价格未产生影响，或投资人的交易是基于其他原因，或原告知道该虚假陈述行为而仍然进行交易，或全部或部分投资损失非因虚假陈述行为导致，则可以认定被告的虚假陈述行为与投资人的投资损失之间不具有因果关系。

　　《规定》十九条：具有以下任一情形的，应当认定投资人的损失结果与虚假陈述之间没有因果关系：

　　1、在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；

　　上海市第一中级人民法院（2017）沪01民初142号孔宪安诉上海大智慧股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一案一审民事判决书现查明，原告孔宪安于2015年5月6日卖出其持有的全部大智慧股票，之后亦未再买入或持有该股票。即原告在涉案虚假陈述揭露日（2015年11月7日）前已卖出全部大智慧股票，其相应交易行为并非发生在虚假陈述对市场发生影响的阶段内。根据上述法律规定，应认定原告买卖股票的损失与涉案虚假陈述并不存在因果关系。因此，大智慧公司无需因系争虚假陈述行为对原告损失承担损害赔偿责任。驳回原告孔宪安的诉讼请求。

　　2、在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；

　　昆明市中级人民法院（2014）昆民五初字第37号民事判决书：本案中原告楼灏巍主张因被告绿大地公司虚假陈述而给其造成投资损失的证券交易行为均发生在2010年3月18日以后，系在虚假陈述揭露日之后进行的投资。2010年3月18日绿大地公司披露了涉嫌信息违规被中国证监会立案调查的信息，已经向社会披露了绿大地公司在信息披露中可能存在不真实、不完整、不及时、不准确的情况，原告楼灏巍在绿大地公司虚假陈述行为已经被揭露的情况下，继续买入该公司股票，应当属于明知投资风险存在而自甘冒险的投资行为，因此，本院认为，原告楼灏巍的投资损失系证券投资的正常交易风险，与绿大地公司的虚假陈述行为之间不具有因果关系。

　　3、明知虚假陈述存在而进行的投资；

　　上海市第一中级人民法院（2017）沪01民初264号本院认为，本案虚假陈述揭露日为2015年6月19日，系被告发布关于收到证监会《行政处罚事先告知书》的公告之日，之前被告发布的关于接受证监会稽查，可能产生退市风险的公告，以及相关媒体的报道，均不足以起到揭露虚假陈述行为的作用，不足以引起一般理性投资者的警示，不足以证明原告购买创兴资源公司股票时明知虚假陈述行为存在。

　　4、损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；

　　北京市第一中级人民法院（2016）京01民初306号民事判决书：系统风险，一般是指对证券市场产生普遍影响的风险因素，其特征在于系统风险因共同因素所引发，对证券市场所有的股票价格产生影响，这种影响为个别企业或行业所不能控制，投资人亦无法通过分散投资加以消除。由于汇率、利率等金融政策、国内和国际的突发事件、经济和政治制度的变动等所引发的系统风险，是整个市场或者市场某个领域的所有参与者所共同面临的，投资者发生的该部分损失不应由虚假陈述行为人承担。但是对于此种系统风险，首先要由京天利公司举证证明造成系统风险的事由存在，其次应当证明该事由对股票市场产生了重大影响，引起全部股票价格大幅涨跌，导致了系统风险的发生。本案中，京天利公司并未明确引发系统风险的诱因，其提供的证据亦不能证明存在引发系统风险的因素存在，且该因素对股票市场产生了重大影响，引起全部股票价格大幅涨跌，导致了系统风险的发生。对于虚假陈述行为和所谓的系统风险如影响股价变动以及各自影响的程度，京天利公司也没有提出有说服力的理由。综上，本院认为京天利公司提供的证据不足以证明本案存在系统风险。

　　5、属于恶意投资、操纵证券价格的。

十、关于系统风险和非系统风险

　　（一）系统风险

　　系统风险主要有以下几种不同的形式：通货膨胀风险、利率风险、汇率风险、宏观经济风险、社会、政治风险，市场风险等。《证券法》和最高人民法院相关司法解释均未作出明确的规定。

　　在司法实践中，对于如何认定系统风险因素，存在一定争议，但通常以大盘、行业板块等指数的波动情况作为判断系统风险因素是否存在以及影响大小的参考依据。

　　在虚假陈述期间，如果大盘、行业板块等指数存在大幅波动情形的，通常会认定存在系统风险。

　　武汉市中级人民法院（2016）鄂01民初1161号民事判决书：原告买入东贝股份公司股票并持有，且期间上证综合指数发生了突发的、大幅的波动，存在系统性风险因素，虚假陈述行为与原告的投资行为及损失没有因果关系。被告抗辩称被告的虚假陈述行为不具有重大性，原告损失是由股票市场的系统性风险而不是被告的虚假陈述行为造成的，其理由成立，本院予以采纳。因侵权行为不具有重大性与投资者的交易决定没有因果关系，对原告吴爱姣的诉讼请求，本院不予支持。

　　（二）非系统性风险

　　结合司法案例与证券知识，非系统风险是指系统风险因素和虚假陈述因素以外的仅对单一证券的价格或投资判断产生影响的因素，这些因素通常来自企业内部，比如公司的经营管理、财务状况、劳资问题等。

　　在司法实践中，人民法院通常将上市公司在案涉期间是否发布了重大业绩亏损等重大利空公告作为判断非系统风险因素是否存在的依据。

　　太原市中级人民法院（2016）晋01民初682号民事判决书：被告山西安泰集团股份有限公司抗辩投资者的损失是由股市的系统性风险和非系统性风险共同作用所致，与公司的虚假陈述行为之间没有因果关系，被告不应承担赔偿责任。本院认为，被告发布了《2014年年度报告》、《2015年第一季度报告》、《关于公司股票实施退市风险警示公告》等一系列”利空”消息，但在其股票复盘后却存在上涨现象，虽无法排除”补涨"的可能性，但仅凭被告所提供的证据无法证明存在非系统性风险，该抗辩理由本院不予采纳。

十一、关于投资损失的计算

　　这里的投资损失，包括证券发行市场的投资损失以及证券交易市场的投资损失。仅仅限于财产实际损失，不包括精神损失。

　　《规定》第三十条的规定：虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，仅限于投资人因虚假陈述而实际发生的损失。投资损失的具体内容包括以下三项：投资差额损失；投资差额损失部分的佣金和印花税；上述两项所涉资金利息。非投资差额损失部分的佣金、印花税以及开户费、过户费等费用，不应由虚假陈述行为人赔偿。

　　影响投资差额损失计算的主要因素包括：投资人所持证券数量、买入证券平均价格、卖出证券平均价格、基准价。

　　计算方式：

　　《规定》第三十一条　投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。

　　《规定》第三十二条　投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。

　　《规定》第三十四条　投资人持股期间基于股东身份取得的收益，包括红利、红股、公积金转增所得的股份以及投资人持股期间出资购买的配股、增发股和转配股，不与投资差额损失冲抵

　　南京市中级人民法院（2015）宁商初字第309号民事判决书：本案中，海润光伏公司应向袁明赔偿的投资损失认定为35206.38元，包括二项：（1）基准日及以前卖出证券的投资差额损失30679.68元{[买入总金额544228元÷买入总股数58400股-揭露日后卖出证券平均价格7.721元（卖出总金额148245元÷卖出股票数19200股）]×实际卖出股数19200股；（2）基准日之后卖出或仍持有证券的投资差额损失为4526.7元[（买入总金额544228元÷买入总股数58400股-基准价7.81元）×可索赔股数3000股]}。